【财报分析】河钢股份——钢铁巨头的现状与未来（河钢股份 385亿）

        编者按：

       本案例是对外经济贸易大学本科生课程《企业财务报表分析》的课堂展示案例。同学们分小组对上市公司进行深入研究，并在课堂上进行了精彩的展示。课程希望通过案例微信分享调动同学们进行案例分析的积极性，并方便班级同学进一步学习和了解案例。 

一、背景与概况

钢铁行业背景

       1、中国钢铁行业经过几十年的发展，钢铁产量和质量都有很大的提高。但近几年来，中国钢铁市场低迷，钢价连续下跌，相对于历史高点跌幅达到44.91%,行业盈利水平之低令人叹为观止。

       2、我国钢企技术装备水平低,结构不合理。

       3、钢铁行业产能过剩问题持续扩张，国内钢铁市场供大于求。

       4、 2016年，钢价大幅上涨，钢铁行业因此扭转了深度亏损局面，实现盈利。但由于国内外市场环境更加复杂，钢铁行业仍处于转型脱困阶段，总体市场不会发生大的变化，钢价难以大幅上涨。

       5、化解过剩产能、淘汰落后产能是钢材价格平稳运行的关键。2017年，钢铁行业去产能工作继续向前推进，地条钢、中频炉等落后产能将逐渐退出市场。

       6、行业内主体的分化 

      （1）资源型钢企延续颓势，中长期基本面难言乐观。

          资源型钢企的毛利率变动与铁矿石价格的变化趋势一致，2013年之后受全球尤其是中国钢铁产能过剩影响铁矿石价格快速下行，资源型钢企的毛利率进而恶化，且恶化趋势要显著大于行业平均水平。从下图资源型钢企的毛利率趋势变化图可以看出，控制国内主要铁矿石资源的鞍钢集团、包钢集团、本溪钢铁等毛利率在2013年之前均显著高于行业平均。首钢集团的毛利率则持续低于行业平均，主要受产能搬迁导致的产能未完全释放影响。

          虽然2016年下半年铁矿石价格的回暖也带动资源型钢企毛利的恢复。但在本轮钢铁行业周期性回暖背景下，资源型钢企盈利状况的恢复仍明显弱于行业平均。

图1：资源型钢企毛利变化折线图

——来源：同花顺财经

      （2）拥有产品结构优势的综合性钢企和特钢企业中长期基本面向好。

          2013年之后钢铁行业进入拐点，钢铁行业整体陷入低谷，尤其是2015年行业平均毛利率跌至近10年历史最低值。规模型钢企体现了较强抗风险能力，毛利率跌幅小于行业平均，河钢股份甚至实现逆势上涨。

图2：综合性钢企主营利润变化&毛利率历史变化图

——来源：同花顺财经

          2016年开始的此轮行业复苏虽然是全行业的但明显对规模钢企的利好更大，主要规模钢企的毛利率增幅从2015年开始一直高于行业平均水平。钢铁行业产业结构升级带来的经营环境的变化对规模钢企和优质特钢企业中长期的发展也具有较大的支撑作用。

公司概况

       河钢股份有限公司是由原唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家上市公司强强联合、通过证券市场吸收合并组建的特大型钢铁企业，下设唐山分公司、邯郸分公司、承德分公司，是国内最大钢铁上市公司之一。在一大批闻名中外的工程项目建设中，河钢公司产品发挥出关键作用，如北京奥运会工程、三峡工程、西电东送、南水北调、首都机场三号航站楼、中央电视台新台址、京沪高铁、北京地铁、深高速等。

       公司的总体定位是：积极适应行业新常态下市场供求关系、用钢需求特点和用户群体结构的深刻变化，充分整合和利用现有营销资源，加快建立用户导向型的营销模式和需求驱动型的生产运行方式，形成以客户服务中心为主导的自主营销网络，培育集团品牌影响力和用户忠诚度，以用户群体的高端化促进品种结构的高端化，提高集团产品的市场竞争力和核心创效能力。

图3：公司总体定位

——来源：公司官网

公司主营业务

河钢股份有限公司以生产、加工钢铁为主业，同时拥有化工板块等业务。2016年，公司的钢铁板块营收705.74亿，占比94.66%，化工板块营收5.73亿，占比0.77%，其他业务板块营收34.04亿，占比4.57%。公司主要产品有钢材（83.69%）、钢坯（1.53%）、钒产品（0.77%）、其他钢铁制品（9.44%）和其他业务（4.57%）等。

公司主业装备已经实现了现代化和大型化，整体工艺装备达到国际先进水平，具备年产3000万吨的铁钢材综合生产能力，产品结构实现了多元化，倾力打造精品板材、优质建材、钒钛制品三大基地，产品覆盖了汽车、石油、铁路、桥梁、建筑、电力、交通、机械、造船、轻工、家电等20多个重要应用领域，努力打造“国内领先、国际一流”的钢铁企业。

公司发展战略

       1. 积极服务：为终端客户服务、为子公司服务、为专业公司服务，保证客户满意，超出客户希望。

       2. 创新：不墨守陈规，敢于创新营销体制和机制。

       3. 高效：提高集团与子公司、子公司与子公司、子公司与大客户、集团与大客户之间的沟通效率，使支撑团队快速反应，高效运行。

       4. 开放：不保守，以开放的心态和方式去面对市场、面对所有子公司、面对所有大客户。

       5. 共享：打破地域和条框束缚，所有资源在全集团共享，实现集团效益最大化。

公司股权结构

图4：公司股权结构图

——来源：公司官网

二、财务指标分析

偿债能力分析

1. 速动比率

图5：2016年速动比率图

——来源：小组整理

       速动比率表示的是每1元的流动负债可以由多少的速动资产来偿还。我们可以发现河钢股份的速动比率远低于行业水平，而鞍钢股份略高于行业平均水平。说明河钢股份的短期偿债能力还有很大的提升空间。

图6：河钢、鞍钢近五年速动比率折线图

——来源：小组整理

       上图显示了河钢股份和鞍钢股份近五年来的速动比率，我们可以发现河钢股份的速冻比率一直处于下降状态，其流动资产的流动性大不如同行业平均水平。偿债能力较弱值得投资者警醒，但考虑到其最大的股东——河北省国资委持股超过6成，有强大的国家财政收入作为后盾，偿债性的强弱也不可单从数据上分析。

2. 产权比率

       产权比率是负债总额与所有者权益总额的比率。产权比率越低表明企业自有资本占总资产的比重越大，长期偿债能力越强。

图7:2016年产权比率图

——来源：小组整理

图8：河钢、鞍钢近五年产权比率折线图

——来源：小组整理

       由上图可以看出河钢股份的产权比率高于行业平均水平，同时也远高于鞍钢股份。说明河钢股份长期偿债能力较强。

成长能力

1. 主营业务收入增长率

图9：河钢、鞍钢近五年主营业务收入增长率折线图

——来源：小组整理

       河钢股份和鞍钢股份主营业收入增长率不相上下。

       2015年大幅下降：2015年，我国经济进入以“中高速增长、发展方式转变、结构深度调整、发展动力转向”为基本特征的新常态，钢铁行业仍延续产能过剩、供大于求的困难局面。国内投资增速下滑，钢铁下游需求低迷，钢材市场持续恶化、价格大幅下跌，钢铁企业面临巨大的经营压力。

       2016年回升： 2016年，我国经济总体稳中向好，经济增长积极性因素增多。随着国家大力推进钢铁行业去产能政策，国内钢材市场供需矛盾得到改善，钢材价格呈现回升态势，钢铁企业经营状况较上年明显好转。行业整体实现扭亏为盈。 但是钢材价格阶段性回升的同时也进一步加剧了产能释放，钢铁产能过剩、产业集中度低、销售利润率低、负债率高的状况并没有实质性改变，钢铁行业的严峻形势仍在持续。

2. 净利润

图10：河钢近五年净利润及净利润增长率图

——来源：小组整理

       分析同主营业务收入增长率。说明钢铁行业受宏观环境和国家政策影响较大。

       雄安新区的影响： 着力建设优质公共设施、构建快捷高效交通网，短期影响虽有限，长期或改善边际需求。依据资料测算显示，未来 5-10 年雄安新区总投资约为 10560.3 亿元，平均每年的钢材需求约 200-400 万吨，由于钢材的单吨价值相对较高，运输半径限制较小，并且考虑到投资的渐进性，短期对区域供需格局影响有限。长期来看，按照深圳特区和天津滨海新区固定资产投资规模测算，5-10 年后雄安新区每年可拉动钢材需求约 500-1000 万吨，需求规模提升空间较大。公司是京津冀区域内最大的钢铁集团，需求端充分受益于雄安新区建设。

3. 净资产增长率

图11：河钢、鞍钢近五年净资产增长率折线图

——来源：小组整理

       比较于鞍钢股份，河钢股份净资产增长率处于稳定增长趋势。

盈利能力

1.  净资产收益率

图12：净资产收益率图

——来源：小组整理

       从图中可以看出，鞍钢股份的净资产收益率与行业均值在近几年走势一样，均在15年有大幅下跌，但15年河钢维持了正的净资产收益率，除15年外，河钢净资产收益率整体上在行业平均水平，近几年一直为正。其依靠自有资本获得净收益的能力在钢铁行业来说还是不错的。

2. 销售毛利率

图13：销售毛利率图

——来源：小组整理

       近三年来，除2017年第一季度，总体上河钢在销售毛利率上一直处于行业上游水平，特别是在2015年，表现格外抢眼。

       2015年，国内钢铁行业形势极其严峻，钢价持续下跌至历史低位，大部分钢铁企业出现巨亏，河钢几乎所有产品的毛利率均出现逆势增长，综合毛利率从2014年的10.90%增长至2015年的13.32%。这优秀的表现主要是因为河钢成本管控效果好（公司执行统一的采购政策，设立了统一的采购分公司集中进行铁矿石、焦炭等原材料、燃料以及设备、备品备件的大宗采购，从而提升了公司与供应商的议价能力，降低了单位采购成本），尽管钢价持续下跌，营业收入持续下滑，但是成本削减幅度更大，最终表现为毛利率的不降反增，受益于此，河钢在行业冰河期能够继续保持盈利。

营运能力

1. 存货周转率

图14：存货周转率图

——来源：小组整理

       从图中来看，河钢股份近五年都低于鞍钢，选取近三年的行业均值来比较，14年行业平均存货周转率为4.94,15年为4.63,16年为4.83，也均远高于河钢近三年均未上3的存货周转率。在存货平均水平一定的条件下，存货周转率越高，表明企业的销货成本数额增多，产品销售的数量增长，企业的销售能力加强。河钢近五年来存货周转率低于行业均值且总体呈现下滑趋势。

        与鞍钢相比，从近年数据来看，河钢股份存货占流动资产50%左右，而鞍钢股份存货占流动资产30%-40%左右，说明河钢股份存货占用水平高，流动性弱，存货转换为现金或应收账款的速度慢，削弱其获利能力，也印证了前面提到的短期偿债能力较弱。

2. 应收账款周转率

图15：应收账款周转率组图

——来源：小组整理

       在一定时期内应收账款周转的次数越多，表明应收账款回收速度越快，企业管理工作的效率越高。12年至15年河钢应收账款周转率高，15年以后与鞍钢差不多。

       15年以后河钢与鞍钢的应收账款周转率均高于行业均值，除河钢16年稍有减少，总体上趋势相同。河钢的在应收账款的控制上做的很好，回收速度较快。

三、业务指标分析

生铁/粗钢/钢材年产量

图16：河钢、首钢、宝钢近三年生铁、粗钢、钢材产量图

——来源：小组整理

       从图表中可以看出从14年到16年河钢股份的生铁、粗钢、钢材产量都维持在一个较高的水平，每年产量变化不大，说明河钢股份的生产效率已经较为达到其产能的合理生产水平，而首钢股份14，15年产量相近，16年产量大量增加则是因为首钢完成资产置换合并了同属于钢铁行业的京唐公司，所以16年的生铁、钢铁、钢材产量大量增加。宝钢股份14到16年的钢材产量也基本上维持在一个较高的水平，维持着小幅增长，生铁和钢材产量只有14，15年的数据，但也都维持着一个相近的水平。

单位资产钢材产量(钢材产量/总资产)

图17：河钢、首钢、宝钢近五年单位资产钢材产量图

——来源：小组整理

       从图中可以看出河钢、首钢还有宝钢的单位资产钢材产量总体呈一个下降的趋势，说明每单位资产所能生产的钢材量在下降，也即说明了单位钢材消耗资源量在递增，但是三者相比，河钢的单位资产钢材产量最高，反映了河钢的钢材生产效率最高。

非钢铁行业收入占比

图18：河钢、首钢、宝钢近五年非钢铁行业收入及占比图

——来源：小组整理

       从三家企业的非钢铁行业收入来看，非钢铁收入占比都非常小，且都呈现了一定比例的下降，可以看出河钢股份和宝钢股份都维持了一个低比例的非钢铁行业收入，而首钢则是到了16年，营业收入全为冶金行业收入，没有其他行业收入。

境外营业收入及占比

图19：河钢、首钢、宝钢近五年境外营业收入及占比

——来源：小组整理

       河钢、首钢和宝钢的境外营业额呈现出极大的波动性，说明我国的钢铁企业在国际市场竞争力较低，受市场价格波动营销较大。

研发费用额及研发费用占收入比

图20：河钢、首钢、宝钢近五年研发费用额及其占收入比

——来源：小组整理

       通过河钢与首钢的对比分析，我们可以发现河钢的研发支出无论从绝对值还是相对量都远远高于首钢，这说明了河钢是一家重视产业升级、重视产品迭代的公司。在钢铁去产能的行业背景下，提高研发支出，及时转型，寻求高附加值的产品的战略是正确的。但是相对于行业老大哥宝钢，河钢要做的还有很多。

四、企业估值

图21：河钢企业指标预测（1）

——来源：小组整理

       运用市盈率模型对河钢股份进行估值

       我们通过公司前几年的业绩发展趋势，预测出公司2017年、2018年和2019年的每股收益(EPS)分别为0.19元、0.22元和0.25元。我们只需计算出同行业可比平均市盈率，再运用市盈率法就可以估算出河钢股份股票价值。

       行业可比平均市盈率在2017-2019年分别为：23.41、20.72、17.92，估计河钢的市盈率倍数在15倍—25倍之间，使用2017年预测值可得河钢股份的股票市价区间为2.85—4.75。

图22：河钢企业指标预测（2）

——来源：小组整理

参考文献

1. 河钢集团有限公司官网

http://www.hbisco.com/site/group//index.html

2. 公司年报

3. 《暖流下的冷思考：钢铁行业年报简评和评级思考》

http://stock.10jqka.com.cn/20170524/c598683941.shtml

对外经济贸易大学

《企业财务报表分析》第六小组

组长：陈鹏

组员：黄舸 普吉平 王天妤 刘嘉璐 

王琰 许卓然 蔡晨辉 张宇翔