信达澳银曾国富：很多新能源和军工股估值不便宜，但便宜的未必是最好的（信达奥银基金官网）

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曾国富认为，今年投资者可能需要相对降低一下收益预期，在投资方向上，关注产业升级和消费升级方向。比如先进制造业中的半导体、人工智能、新能源汽车、军工，消费升级方面，高端食品、医药都值得去深挖。

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来源 | 腾讯证券

过去两年，市场经历了慢牛行情，很多行业涨幅巨大，机构投资者业绩大增，很多投资者都很关心市场经历了两年的上涨后，还能不能继续上涨。

在腾讯财经举办的《云端策略会》节目中，信达澳银权益投资总部副总监曾国富分享了他对A股整体以及新能源、军工等热门行业的观点。曾国富投资经验超过十年，平均年化超过10%，代表作产品最近两年业绩涨幅为165%。

曾国富认为，随着疫情的缓解，国内疫情控制的良好，经济目前处于一个回升的状态过程中；流动性来讲，国内这两年流动性的释放还是有节制的，从管理层的表态来看，政策不会急转弯，流动性不太可能急剧收缩，流动性还会保持相对充裕。

从国外来讲，美国市场目前仍然流动性充裕，目前各国疫苗也在逐步推广接种，疫情终归会获得控制。所以他对经济相对乐观。

回到市场来看，他认为今年投资者可能需要相对降低一下收益预期，在投资方向上，关注产业升级和消费升级方向。比如先进制造业中的半导体、人工智能、新能源汽车、军工，消费升级方面，高端食品、医药都值得去深挖。

【对话实录】

1、一季度A股应该没有太大问题，仍然是结构性机会

主持人：市场对今年整体节奏的一致预期是觉得一季度会是一个阶段性高点，到了下半年会有所回落，您怎么看待这种一致性的预期？会不会出现一些超预期的情况或者变数去改变这种情况呢？

曾国富：现在整体市场上首先对经济有一个比较一致的预期，认为今年上半年经济应该来说是一个高速增长，我们知道去年一季度因为疫情的原因，经济相当于是断崖式下跌，从同比的角度讲，今年一季度经济的同比增长会非常高，基于这些预期，再加上流动性的充裕，市场普遍预期在一季度，股票市场仍然是积极可为的。市场对下半年的预期好像并不完全一致，我个人偏向认为，一季度应该没有太大问题，仍然还是一个结构性机会。

一季度虽然说经济同比增长会非常高，但未来几个季度应该是逐渐下降，这是一个基数的问题。更应该去关注经济各类指标的环比变化情况，根据未来经济发展的情况，来决定我们的投资节奏。

今年往后会有一些超预期或者说不确定的因素，特别需要去关注一下疫情的进展情况，包括现在疫苗在推广，疫苗的有效性到底怎么样，这个可能会决定全球经济的一个复苏进程。同样也会影响全球的流动性供给状况，从而对整个市场带来影响。

2、顺周期包含新经济和制造业复苏带来的机会

主持人：怎么看待顺周期行情？2021年有哪些比较好的机会值得去布局？

曾国富：不同的经济周期里面，周期涵盖的范围，对经济的一个推动作用是不太一样的。比如说在过去传统的概念中，在我们主要靠基建、地产、拉动经济的时候，大家讲周期更多的是讲钢铁、煤炭、铝，上游的周期品。随着经济周期的变化，未来推动经济增长的一个推动力在不断发生变化。

顺周期按目前的经济周期，应该包含两个方面：一部分是新经济领域带来的部分周期品的投资机会。比如新能源产业链的周期品、军工领域的周期品；另一方面，在经济复苏过程中，带来了一些周期品的机会，这些更多体现在制造业端的复苏，还有需求复苏带来的一些机会。

这里面包含一些国外需求的复苏带来的机会，还有一些工业制成品、化工品机会。

3、未来相当长一段时间，新能源汽车板块都值得重点关注

主持人：最近确实新能源汽车、光伏之类的板块，也是市场热度非常高的。您觉得在高景气，但同时估值又比较高的情况下，怎么样把握新能源板块的投资机会呢？

曾国富：关于新能源板块，最近大家关注比较多的是新能源汽车，另外是光伏这两个板块的投资机会。应该讲，这两个板块我认为从中长期角度上讲，都是应该值得持续关注的行业。

新能源汽车板块，无论是国内、国外，对于新能源汽车的扶持力度从过往来看都是非常大的。这两年随着新能源汽车制造成本的下降，使用成本的降低，国家对新能源汽车补贴出现退坡，这是基于新能源汽车制造成本的下降做出的决策，并不是代表政策对新能源汽车的转向。

今年以来，特斯拉销量持续向上，比如Model Y降价以后销量大增，也带动新能源汽车板块上涨；从国内角度看，今年以来造车新势力也表现非常不俗；从用户角度讲，随着新能源汽车使用体验的好转，可供选择车辆的型号越来越多，大家对新能源汽车的接受度越来越高。相信未来相当长一段时间，新能源汽车板块都是值得重点关注的。

光伏也是政府一直扶持的产业，目前光伏发电成本已经可以实现平价上网，也就是说，光伏越来越具备推广的可行性。

从政策支持角度讲，各国也在推进碳减排。美国拜登上台以后对新能源的支持也会进一步加大，光伏板块也可以长期关注。

当然大家也关注到，从2020年开始，新能源板块就有比较好的表现，最近开年以来又表现非常好。这个板块的估值，很多个股估值不便宜。从投资角度上讲，个人认为在新能源的各个产业链的投资节奏是不一样的。

另外，需要关注公司目前估值与行业景气度、业绩增长是否匹配。站在目前时点，我偏向于认为如果没有新能源配置的话，最好在市场波动的时候择机再进行配置。

我们产业升级基金这边是从2020年二季度逐步开始配置新能源板块，目前很多个股应该讲估值并不便宜，但是我觉得可以长期关注。具体操作上，可能需要关注刚才说的估值与业绩增长的相匹配。

4、未来相当长一段时间，军工都是值得重点关注的主线

主持人：军工会不会在未来几年成为相对中长期的投资主线？

曾国富：军工我是从去年三季度开始是逐步配置的。军工的投资逻辑发生了很大变化。未来相当长一段时间，军工都是值得重点关注的。

为什么这么说呢？可能在资本市场待的时间久的人都有一个印象，军工过去给人的印象是主题投资。因为以前军工企业的盈利能力并不强，军工的上市公司里很多都是民品业务，并没有反应军工一些实际状况。随着这几年军工企业理顺了资产关系，目前军工企业的上市公司里面的资产大部分都是纯军工产业的资产。A股目前的军工上市企业，基本上还是能够反应国内军工发展的状况。

这几年军工体制改革也有利于军工企业效率的提升，政府提出的强军目标，以及强化军队训练向实战化转变。还有新的装备也正好迎来换装高峰年，这些都是有利于提升军工企业的经营业绩。

我相信，未来几年军工企业应该是具备成长股的特质，值得我们作为一个中长线投资关注的主线。

5、便宜的不一定就是最好的，企业的核心竞争力才是最关键

牟一凌：2020年7月-12月底前，军工板块是震荡下行的，但有好几支甚至上十支军工白马却在不断地创新高。到目前这个位置，您更倾向于选前期很优质的白马，相信它们会变得更好？还是找一些二线或者是三线，看起来相对便宜，但基本面没那么好的公司呢？

曾国富：关于这个问题我有一个基本的观点，便宜的不一定就是最好的，也就是说我们并不一定要去买便宜的。我觉得企业的核心竞争力才是最关键的。

这几年来，供给侧改革对各个行业带来很大影响，一些具备比较强竞争力的公司，竞争力越来越强。相反，一些原来吃行业红利的公司，慢慢就被市场淘汰掉。所以我更关注企业竞争力。

当然，买行业龙头，还是买第二名的公司，这没有一个绝对概念。比如在新能源汽车板块里面，新能源汽车产业链也分很长的产业链。本身从电池角度上来讲，正极、负极、电解液、隔膜，在不同的领域存在的竞争状况都是不太一样的。有些行业第二名也有自己独特的竞争优势，像这些东西并不会因为是行业第二，我们就不去投资他了，这些我们都是要区分开来看。

一般行业龙头都是竞争力比较强的，从这个角度讲，我关注行业龙头会更多一些。但是不排除会去关注行业第二名甚至第三名，我们更多的是去关注公司竞争力的变化情况。当然，现在这两个板块短期涨的是比较多了，但中长期我们对这个板块仍然持乐观。在配置上，我觉得市场总归有波动的，在波动的过程中去择机配置。

6、从景气度向上的行业深挖个股，重视业绩增长和估值的匹配度

主持人：能不能跟大家分享一下您的投资方法，您是如何获取超额收益，同时又能控制回撤呢？

曾国富：我自己定义自己，是一个自下而上和自上而下相结合的投资经理。从自上而下角度讲，我非常重视中观层面行业景气度的分析，总体上讲，我更愿意去投资景气度向上的一些行业。从自下而上的角度讲，我做过好几年注册会计师，非常重视公司财务状况的分析，对于一些财务状况恶化、企业不诚信、有瑕疵的公司，我天然会有一个规避。比如说还有一些对融资过度依赖，靠融资来支撑发展的企业，我也会相对更谨慎一些。

在决定投资标的时候，会重视业绩增长和估值的匹配度。对于一些估值过高的公司，我也会相对更谨慎一些。从获得超额收益的角度讲，我更喜欢在景气度向上的行业里深度挖掘一个公司。这样胜率会更大一些。

另外从控制回撤角度上讲，我们对基金持股的分散度有比较详细的规定。也决定了投资组合持股个股非常分散，行业也有一定的分散度。

从我自己构架组合角度讲，我希望在自己能力圈范围内，通过配置行业相关性较弱的行业，达到一定的对冲，这样可以控制一部分回撤。比如说投资比较多的是一些成长股，成长股里面像TMT、半导体、新能源车、军工，可能军工和前面几个相关度会弱一些，对于医药的投资，我个人也还是比较擅长。

在构建组合的时候，我可以把一些行业相关度相对更弱的行业，在组合里面达到一定的平衡，通过这种方式来控制回撤。

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