|靠什么，才能讲好下一段故事。

文 | 商小树

在A股上市药企中，有这么一个如雷贯耳的名字，它覆盖制药、医疗器械和医学诊断，医药分销与零售、医疗服务等全产业链，在仿制药、大分子&小分子创新药、CAR—T疗法、mRNA疫苗等领域都有所涉及。

这家公司的名字，就叫做复星医药。

而随着新冠疫情的持续肆虐，复星医药从一家低调无声的仿制药巨头，摇身一变成为炙手可热的明星股，吸引了大量机构、基金前来调研和买入，这当然缘于公司还有另一层神秘“光环”加身——辉瑞新冠mRNA疫苗“复必泰”在中国地区的唯一合作商。

头顶“新冠疫苗股”的光环，复星医药曾经创下过一年内暴涨超过100%的奇迹。而如今，在靓丽年报业绩的加持之下，复星医药的股价再次乘上资本市场的“东风”。2022年以来，复星医药股价涨幅超12%，远远跑赢同期上证指数约10%的跌幅。

只是，细心的投资者却发现，尽管复星医药号称拥有医药制造、医疗器械，民营医院这“三驾马车”，但丰富的多元化业态和眼花缭乱的产品，似乎并未能够转化为公司的“第二增长极”，股价走强基本还是需要通过疫苗的消息来刺激。

而随着全球新冠药物研发临近尾声，习惯于拿着研发管线“讲故事”的复星医药，似乎也将迎来真正复杂的考验。

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在2021年业绩媒体沟通会上，复星医药董事长兼首席执行官吴以芳曾表示，“复星医药在不同的板块、不同的BU里面，我们强调分线聚焦，但同时也要求我们专注在核心的赛道上”。

而从已经公布的复星医药财报数据来看，复星医药确实存在“分线聚焦”的情况，但营收和利润的分布似乎并不均衡。

数据显示，2021年复星医药实现营业收入390.05亿元，同比增长28.70%；归属于上市公司净利润47.35亿元，同比增长29.28%；归属于上市公司扣非净利润32.77亿元，同比增长20.6%。

在报告期内，自研产品汉利康（利妥昔单抗注射液）实现收入16.90亿元，同比增长125.33%；2020年下半年上市的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片），分别实现收入9.30亿元和4.26亿元；受益于米卡芬净、依诺肝素钠注射液以及上市新产品的贡献，报告期内Gland Pharma营业收入同比增长29.48%。①

在年报中，复星医药表示，2021年营收增长的原因，“主要系报告期内mRNA新冠疫苗复必泰，肿瘤药物汉利康、汉曲优以及慢性肝病药物苏可欣等新品和次新产品的收入贡献，以及海外子公司Gland Pharma和复锐医疗科技(Sisram)营业收入增长贡献所致。”

从这份年报成绩单看来，复星医药的业绩表现似乎可圈可点，多款产品销售收入呈现放量增长的态势；然而，仔细剖析数据后我们却发现，公司的不同产品和品类分化较大，个别产品的增长表现不足以掩藏公司核心业务总体竞争力下滑的事实。

根据年报数据，复星医药已有共计23个已通过或视为通过仿制药一致性评价的产品在六批药品集中带量采购招标中中选，由此带来的后果，是整体毛利率已经由2020年年报的55.68％下降至2021年年报的48.14％。与此同时，在仿制药新政的冲击之下，公司存量产品的单价和盈利能力出现不同程度的下滑趋势。

其中，优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）纳入集采后的单价下降，导致消化系统核心产品收入同比下降了19.79%；心血管系统核心产品收入同比下降19.50%。而被国家卫健委纳入监控药品目录的奥德金，同比下降幅度甚至高达24.82%。②

值得一提的是，被调出新版医保的奥德金，是复星医药过往几年极为“卖座”的战略大单品之一，其主要成分为小牛去清血蛋白，适用于改善脑部血液循环，提高脑部缺氧能力等，作为国内临床上价格较高的品种，奥德金曾经在2016年创下年销69.12亿元的好成绩，鼎盛时期的高光表现，给复星医药带来了稳定的利润保障。

与奥德金命运相同的还有前列地尔，作为复兴心血管领域的重要产品，前列地尔也曾经是复星医药业绩的“压舱石”之一。2016年，前列地尔的放量曾经帮助复星医药心血管系统收入增长41.76%，而如今，在前列地尔被逐渐清退出医保的预期之下，复星医药的这一块收入也呈现快速萎缩的迹象。

值得一提的是，在“老品种”纷纷马失前蹄的情况之下，复星医药的新品对业绩支撑的贡献较为有限。以2020 年下半年上市的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）为例，两者在2021年分别实现营业收入9.30 亿元和 4.26 亿元，营收总和尚不足奥德金鼎盛时期的20%。与此同时，复星医药的研发投入却是始终居高不下，2021年全年，复星医药研发费用为38.34亿元，同比增长高达37.17%。③

有人要说，在本次复星医药财报中，最大的看点其实是mRNA新冠疫苗（商品名：复必泰）——数据显示，2021年复必泰实现销售金额超10亿元，成功拉动复星医药抗感染产品线的总体营收翻番，达到85.97亿元。据悉，该疫苗于2021年3月纳入港澳地区政府接种计划，2021年9月在中国台湾地区开展接种，截至2022年2月末，港澳台地区已累计接种超2000万剂。

对此，一些投研机构已经开始大肆鼓吹复必泰上市后将会给复星带来的利润规模。东吴证券给予复星医药买入评级，称参照辉瑞2021年1季度确认的34.62亿美元的疫苗收入，预计mRNA疫苗上市后，“将给复星医药带来巨额业绩弹性”。

然而，在外界情绪亢奋的同时，复星医药实控人郭广昌却给市场泼了一层冷水——不要把想象力全部押注在复星的疫苗上。

他表示，复星当初与BioNTech合作研发疫苗是最不确定、最不靠谱的一个投资，他们的初心是为国家抗疫多一种选择。而事实也确如郭广昌所说，复必泰在国内市场的推进进度，似乎有点低于机构的预期。截至今天，复必泰在中国大陆地区仍处于二期临床阶段，至于这款疫苗究竟何时能够获批上市，目前并无明确的时间表。

事实上，在国内疫苗接种率已超过87%，且病毒不断发生变异，国内外疫苗市场“竞速跑”的背景之下，姗姗来迟的复必泰疫苗究竟是否赶上最后一班“顺风车”？即便能够成功上市，未来在激烈的竞争下，究竟还有多大的市场空间？这似乎仍要打上一个大大的问号。

有观察人士表示，由于复必泰的采购成本、与BioNTech的分成以及7000万美元的授权里程碑费用，复必泰疫苗可能不会给复星医药带来真正可观的收益，相反，在疫苗消息的轮番刺激下，公司股票在暴力炒作之下积聚的“泡沫”，却是实打实的。

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其实，从历年财报看来，复星医药拿着创新药、疫苗等研发管线“讲故事”的特征十分明显，公司的业绩增长，实际上却要靠“投资收益”这一科目来带动。

据Wind数据显示，2018年至2020年，公司净利润分别为30.20亿元、37.44亿元、39.40亿元，其投资净收益分别为18.15亿元、35.65亿元、22.84亿元。而在刚刚过去的一年里，复星医药的净利润为47.35亿元，投资净收益一项却高达46.24亿元。④

对于将并购视为推动企业重要发展模式的复星医药而言，这样的操作模式可能已经习以为常——通过不断的外延式扩张，整合全球范围内的优质资源，打造一个全产业链的医药帝国，通过优秀的投资标的带来的长期稳定的现金流，帮助母公司实现“躺赚”，这便是复星医药的如意算盘。

而在目前全球IPO发行日渐增多的背景下，拟上市公司股权的增值，也被上市公司判断为投资收益，并在报表上予以反应。在公允价值变动体系下，这部分股权显然具有较大的增值效应，将给上市公司业绩带来较为强劲的支撑。而擅长从一级市场“跑马圈地”的复星医药，似乎早已将这一玩法用的得心应手。

只是，热衷于各种投资的复星医药，虽然表面上获得了账面上的资产增值，提高了企业的抗风险能力，但也因为高负债，激进式扩张的模式，给公司未来的可持续发展埋下了不定时的“炸弹”。

数据显示，近5年以来，复星医药的商誉一直居高不下。其中2021年财报里，复星医药账面上的商誉已经高达94亿元，几乎已经来到历史最高水平，商誉减值1.5亿元，占比当年近利润的3.17%。

众所周知，商誉是上市公司收购其他公司时产生的溢价，如果收购回来的公司在未来的经营不及预期甚至出现亏损，那么，溢价收购的这部分钱就很难赚回来了，更别提未来上市公司还能在这笔收购中产生正收益。

对于复星医药而言，如果疫情继续发酵，造成行业整体风险加大，加之宏观经济的连锁性反应，导致复星医药所投项目的收入减少，投资收益率下滑，发生商誉减值的风险也会在显著增加，此时，这笔收购不但会影响上市公司整体的经营质量，而且还容易被投资者贴上一个"溢价收购劣质资产"的标签。

届时，对于投资战线越拖越长，头悬近百亿商誉，又未充分经历过减值测试“大洗澡”的复星医药而言，又将如何面临新的资本风暴？　

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行业景气时，通过投资、并购等方式，增强公司市场外拓能力，加强行业上下游资源的整合力度，提高上市公司的综合抗风险能力，这不失为一个容易理顺的逻辑。

然而，水则载舟，亦能覆舟。

对于1998年的老牌豪门药企而言，在百年未有之大变局下，发展的核心要义还是在于集中优势资源，聚焦药品制造与研发，毕竟在经济下滑，宏观环境恶化的情况下，“外延式并购”与“整合式扩张”带来的风险会慢慢显现，“内生式增长”才是企业活下去的第一关键词。

从复星医药近年来的经营表现来看，由于公司进行了全产业链的投资和布局，“稳健”仍然是公司发展的主要特征，在行业出现利空政策和单一品种影响方面，复星医药进行了有效的规避。但也要看到，随着集采工作的常态化开展，研发和销售投入巨大，却又过分依赖投资收益的复星医药而言，似乎将不可避免的陷入“钝刀子割肉”的困境。

如今，在医疗体制改革的深入的背景下，医药行业增速已经出现持续放缓的趋势，对于那些专一于某一领域或产品，却在集采招标中重重“捱”了一刀的药企而言，暂时性的困境或许已经告一段落；而对于手握“全渠道+全产业链”资源，仍然在市场、政策、财务等不同方向受到冲击的复星医药而言，接下来的压力似乎要更大了。

在疫情之下的“拔苗助涨”，显然不应该成为跨国巨头复星医药的发展主旋律，在迟来的“复必泰”给市场带来的想象力日渐衰退之时，复星医药的管理层应该好好思索一下，靠什么才能讲好自己的下一段故事。

注：

①③2022.3.23，证券时报e公司，《复星医药2021年净利47.35亿元 创新产品收入占比持续提升》

②2022.3.27，证券之星，《复星医药：股价上涨基本靠新冠疫苗 财务现“大存大贷”》

④2022.3.23，金融界，《复星医药年报出炉，营收净利双增的背后“水分”有多少？》