复星医药：为什么一个月能走出翻倍行情

本篇报告期望从复星医药的基本面入手，分析当下复星医药基本面发展逻辑，尝试解决以下几个问题：

1) 公司目前的控股子公司架构如何？各个子公司的经营状况如何？

2) 公司现在和未来的确定性成长性催化剂在哪里？

3) 复星医药的估值逻辑在哪里？

复星医药先天具有复星集团的投资并购基因，成立初期，仅有医药分销和试剂业务，10 年期间，复星医药在上市后迅速切入制药、医疗器械、医疗服务等领域，通过控股子公司或合营联营的方式，为后面的长期内生性增长奠定了产业基础。对标海外跨国药企，无论是强生还是辉瑞，均是在公司成立初期通过高效的产业整合迅速提高公司规模。

2020 年是公司发展重要转折点：

 集团创新研发管线中多款候选药物即将迎来商业转化期。2019 年控股子公司复宏汉霖国内首个生物类似物（利妥昔单抗）汉利康®获批上市。2020 年7 月，公司曲妥珠单抗生物类似物获欧盟批准上市，成为首个在欧盟获批上市的国产生物类似物。 下半年，预计公司曲妥珠/阿达木单抗生物类似物国内获批上市。

 辉瑞/BioNTech 新冠疫苗启动2/3 期临床研究。受疫情影响，新冠疫苗作为最有潜力成为抗疫药物的赛道成为投资焦点，公司通过与BioNTech 签订许可协议获得国内独家商业化权益，目前该mRNA 疫苗BNT162b1 已启动临床2/3 期试验。

 集团引入创新产品的能力不断增强。2020 年，集团引进作为国内首款针对择期行诊断性操作或者手术的慢性肝病相关血小板减少症的小分子创新药物在国内成功上市并实现商业化。未来多款商业合作产品相继商业化将成为集团业绩不断增长的催化剂。我们认为，受公司控股子公司创新研发、授权引入以及投资并购影响，未来三年复星医药营业收入将以复合增长率22%的速度增长，2022 年营业收入有望达到500 亿以上。

1. 复星医药：医疗健康生态闭环打造者

上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”，股票代码：600196SH）是一家立足中国、布局全球的创新医疗健康企业。公司定位打造医疗产业生态闭环，覆盖医药健康全产业链。

1.1. 公司“4IN”战略打造“医+药”一体化

公司通过深耕境内土壤，依托全球资源网络，构建国际研发体系。在“4IN”（创新Innovation、国际化Internationalization、整合Integration、智能化Intelligentization）战略指导下，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，不断提升产品力和品牌力，持续提高创新能力、整合能力和国际化能力，以保证公司业绩长期增长。

集团围绕“顶层设计+领域聚焦+优化资金投入+战略合作”四步走：不断完善创新药物研发管线的顶层设计，通过加强人才队伍建设，健全与优化产品管线管理体系；依托“4+3”研发平台的建设（四大平台：小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗；三大体系：许可引进、深度孵化、风险投资），巩固生物医药在PCG 核心技术领域的领先地位；从临床未被满足的需求出发，多渠道布局前沿技术与创新赛道。立足中美非印欧，全方位打造国际化能力。通过加强BD 队伍建设，实现创新产品全球权益对外许可能力建设。

1.2. 深度国际化是集团保持生命活力的关键要素

集团成长历经四个阶段，公司创始阶段、国际化初期、深度国际化以及创新阶段。早期阶段，集团利用先天具有投资并购基因（复星集团），由医药分销和试剂业务迅速切入制药、医疗器械医疗服务等领域，并不断通过业务版图扩张实现产业快速增长。2016 年和2017 年，集团分别通过并购印度领先注射药企GlandPharma 和收购法国药品分销公司TridemPharma，实现国际化深度布局。

集团2017 年在创新药研发领域进入新的发展周期，2019 年驶入快车道，在中国提交了7 项新药临床试验申请（IND）和3 项新药上市申请（NDA），同时进行了20 项临床试验。在美国，1 项IND 申请，2 项IND 获批，其中ORIN1001 快速通道获批，FN1501孤儿药指定获批。在美国及澳洲进行了3 项临床试验。2019 年，集团分别在美国临床肿瘤学会和欧洲临床肿瘤学会针对FN1501 和FCN159 相关临床试验数据公开发表。

2020 年1~5 月，集团通过利用充分利用网络远程工作，中外疫情时差及中美资源互补5 个月内递交新药临床申请7 个，获批6 个，新启动，紧急或完成临床试验8 个新药上市申请1 个，获批1 个。

2019 年集团已平稳度过深水期，在做好现有业务生命周期管理的同时，加速创新布局，在优势产品力、整合式运营体系、稳健的国际化发展上奠定一定的领先地位。

1.3. 集团主营业务稳定增长，超2/3 的研发费用用于创新药物研发

集团业务覆盖医药健康全产业链，以药品制造与研发为核心，覆盖医疗器械与医学诊断、医疗服务，并通过本集团投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。2019 年集团实现营业收入285.85 亿元，同比增长14.72%，归属上市公司股东净利润为33.22 亿元，同比增长22.66%。其中：药品制造与研发业务实现营业收入217.66 亿元，较2018年增长16.51%；医疗器械与医学诊断实现营业收入37.36 亿元，较2018 年增长2.66%；医疗服务业务实现营业收入30.40 亿元，较2018 年增长18.61%。我们认为，随着药品制造与研发业务板块创新产品的上市并实现商业化，未来药品制造与研发业务的营业收入占比会有所上升，营业收入2020~2022 年复合增长率可能达到24.5%。

2019 年，集团3 个板块共实现毛利润170.20 亿元，同比增长17%。制药板块作为集团最大业务板块，为集团贡献了84%的毛利润。其中制药、器械和诊断的毛利率较高，分别为65.64%和52.38%。其中医疗器械与医学诊断在收入保持基本稳定的情况下，营业成本较上年降低5.77%。我们认为未来毛利润增速会有所增加，主要驱动因素主要源于创新产品的商业化所带来的利润增加。医疗器械与诊断板块由于营业成本的降低会实现利润的小幅度增加。短期内，医疗服务板块由于持续的业务扩张与营业成本增加，导致毛利率水平相对较低。

创新研发是集团未来业务成长的核心驱动因素。2019 年集团研发投入34.63 亿元，同比增长38.15%，超过2/3 的研发费用用于创新药物研发。经过多年的专业化经营，公司已在代谢及消化系统、抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、心血管及血液系统等领域拥有多个优势产品。从集团三费来看，集团持续加强国内外营销体系的建设，2019 年投入销售费用98.47亿元，并且近三年销售费用以30.4%的复合增长率逐年递增，销售费用逐年加大的主要原因是近年来集团加大对新产品和新市场的投入力度。2019 年集团财务费用为8.65 亿元，较2018 年增长19.50%，主要是因为平均带息债务增加，以及采用新租赁准则后增加使用权负债折现费用所致。相较而言，集团的管理费用较为稳定，2019 年管理费用为25.91 亿元。

2. 八面玲珑，复星医药集团下控股子公司业务稳定增长

2.1. 集团股权结构清晰稳定，“医+药”行业版图打造生态闭环集团股权结构清晰，上海复星高科技（集团）股份有限公司直接持有集团股份39.91%。公司实际控制人为郭广昌，郭广昌先生通过持有复星国际64.45%的股份间接的控制复星医药。复星医药的全产业链布局致使旗下分公司以及控股公司多达50 家，而且这一数据在未来几年还有增大的趋势。

在药品制造与研发业务，通过控股子公司万邦医药、药友制药以及印度注射剂药企Gland Pharma 的多个产品销售收入持续保持高速增长。复星医药始终将自主创新作为企业发展的源动力，持续完善“仿创结合”的药品研发体系，复宏汉霖、复创、弘创等平台自主研发的多个创新产品在全球范围内开展了临床试验。

在主要控股子公司中，重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma 以及复宏汉霖营业收入占药品制造与研发板块营业收入合计75%以上。医疗服务板块主要收入来源源于禅城医院。医疗器械制造与研发主要依托复锐医疗科技实现集团创新业务增长。医药分销与流通通过直接控股国药产投49%股份实现投资收益稳定增长。

2.2. 公司未来产品线与增长催化剂

2019 年集团已有9 个小分子创新产品（包括1 个改良型新药）、9 个适应症于中国境内获临床试验批准；3 个小分子创新药、3 个适应症获境外临床试验许可：其中ORIN1001 已于美国开展临床ORIN1001 已于美国开展临床I 期试验并获得美国FDA快速通道审评认证；首个国产生物类似药利妥昔单抗注射液（汉利康®）于中国境内获批上市，2 个单克隆抗体生物类似药（注射用曲妥珠单抗、阿达木单抗注射液）于中国境内获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序，12 个单克隆抗体产品及8 个联合治疗方案在全球范围内开展超过20 项临床试验。

3. “引入+创新+投资”三轮驱动制药业务未来业绩确定性增长

3.1. 万邦医药：营销变革，整合资源，注重研发，营业收入实现十年十倍快速增长万邦医药经营的药品涵盖化学原料药及其制剂、生化药品与生物制品、中成药等。公司专注于高血糖、高血压、高血脂、高尿酸、抗肿瘤等治疗领域药品的研发、生产与销售。动物源胰岛素、优立通（非布司他片）、怡宝（EPO）、万苏平（格列美脲片）、可元（羟苯磺酸钙胶囊）、肝素钠等产品市场占有率国内名列前茅；可伊（新复方芦荟胶囊）、可胜（西黄胶囊）、消渴康颗粒、盾叶冠心宁片为独家品种。目前，公司共有十多个产品年销售额过亿元。

万邦医药2019 年实现营业收入53.52 亿（同比增长33.57%），净利润6.54 亿（同比增长44.76%）。主要原因在于其核心产品非布司他片（优立通）和匹伐他汀钙片（邦之）于2019 年进入国家乙类医保，销量增长分别为105%、113%。根据IQVIA 数据库显示，非布司他片（优立通）和匹伐他汀钙片（邦之）销售额同比增长分别为61%、65%。此外公司其他产品如胰岛素产品、西黄胶囊、格列美脲（同比增长7%）将为公司带来持续业绩增长。

公司第三代胰岛素产品如重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素、精蛋白锌重组赖脯胰岛素50R 均已处于III 期临床试验，预计将2020 年或2021 年上市，同时产品纳入医保后，相应产品的快速放量有望为公司业绩贡献新的推动力。

3.2. 复宏汉霖：领军生物科技公司跻身生物类似物研发第一梯队

复宏汉霖作为一家国际化的创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域。自2010 年成立以来，复宏汉霖已建成一体化生物制药平台，高效及创新的自主核心能力贯穿研发、生产及商业运营全产业链。公司在中国上海、中国台北和美国加州均设有研发中心，按照国际GMP 标准进行生产和质量管控，位于上海徐汇的生产基地已获得中国和欧盟GMP 认证。

复宏汉霖前瞻性布局了一个多元化、高质量的产品管线，涵盖20 多种创新单克隆抗体，并全面推进基于自有抗PD-1 单抗HLX10 的肿瘤免疫联合疗法。截至目前，公司已成功上市国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗），2 个产品（HLX02 曲妥珠单抗、HLX03 阿达木单抗）获得中国新药上市申请受理，有望于今年上市，并同步就10 个产品、8 个联合治疗方案于全球范围内开展20 多项临床试验，产品对外授权覆盖全球近100 个国家和地区。此外，公司联合商业合作伙伴Accord 推动HLX02 向欧洲药品管理局递交上市申请，2020 年5 月HLX02 欧盟上市申请获欧洲药品管理局人用医药产品委员会（EMA CHMP）推荐批准，2020 年7 月，HLX-02 成为首个在欧盟上市的国产生物类似药。

3.3. 重庆药友、奥鸿药业：负面影响逐渐消化，潜力品种迎来转机

重庆药友是一家集API 及制剂研发、生产、销售于一体，拥有完整医药产业链的集团化、国家级重点高新技术企业。2019 年，公司实现营业收入61.44 亿，同比增长7.14%，净利润8.06 亿，同比增长14.35%。公司目前核心产品为谷胱甘肽（阿托莫兰片）。根据IQVIA 数据，2019 年，谷胱甘肽销售额为11.87 亿，同比增长1%，我们认为未来三年谷胱甘肽的销售额将保持稳定小幅度增长。公司阿法骨化醇片（立庆，代谢和消化系统用药）和草酸艾司西酞普兰片（启程，中枢神经系统用药）分别实现销售额0.9 亿（同比增长36%）和0.8 亿（同比增长98.8%）。2019 年，公司核心产品前列地尔干乳剂（优帝尔，心血管系统用药）由于受到调出医保目录，预计未来2~3 年的销售额会业绩下滑。但是随着立庆和启程市场快速放量，同时炎琥宁有望随医保范围扩大，实现市场进一步放量。2020 年，重庆药友按照4 类仿制药递交了甲苯磺酸索拉非尼片上市申请，预计第三季度获批。我们估计，新产品的放量能够逐渐弱化优帝尔未能进入医保的负面影响。

奥鸿药业是以研发和生产经营创新药品为主，长期专注于神经系统、抗肿瘤、围手术期、儿药领域的精耕细作。2019 年，公司实现营业收入22.08 亿，同比增长22.98%，净利润2.30 亿，同比增长0.09%。公司核心产品奥德金由于2015 年国家对小牛血类药物作为辅助用药的政策监管收紧以及2019 年被调出国家医保目录，我们认为，未来2~3年，奥德金销售收入将进一步下滑。从PDB 数据来看，2018 年和2019 年奥德金销售收入同比下降23.8%和17.7%。

公司核心原研产品长托宁®（盐酸戊乙奎醚注射液）为世界首创的新型选择性抗胆碱药物，是国家一类新药，主要用于麻醉前给药及有机磷毒物中毒急救治疗；原研产品邦亭®（注射用白眉蛇毒血凝酶）在同类市场销售排名第三，是止血药领域的知名品牌。2019 年公司通过收购力思特制药获得长托宁，同时收购霍尔果斯邀月的两个在研品种，围绕围手术期品种进行布局。我们认为，公司短期内可能无法抵消奥德金带来的负面影响。

3.4. Gland Pharma：分拆上市，仿制药布局进一步提升全球影响力Gland pharma 成立于1978 年，总部位于印度海德拉巴，主要从事小分子注射剂仿制药的开发以及生产，是印度第一家获得美国FDA 批准的注射剂药品生产制造企业，并获得全球各大法规市场的GMP 认证，其主要业务来自于美国与欧洲。2017 年10 月，复星医药以10.91 亿美元（约72 亿人民币）收购GlandPharma 74%的股权。GlandPharma 主要产品包括依诺肝素注射液、肝素钠、达托霉素、万古霉素、罗库溴胺等。2019 年，公司共计15 个仿制药产品获得FDA 上市批准。已有2 个产品（注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液）报进口注册上市申请（IDL），4 个产品（注射用唑来膦酸浓溶液、注射用醋酸卡泊芬净、盐酸伊立替康注射液、注射用替加环素）报进口注册临床试验申请（CTA）。2019 年，GlandPharma 实现营业收入25.07 亿元，同比增长31.05%，净利润5.13 亿元，同比增长81.10%。

2020 年7 月10 日GlandPharma 就建议首次公开发售其股份（即每股面值为 1.00 卢比的 Gland Pharma 股份） 向印度证券交易委员会、印度国家证券交易所及孟买证券交易所递交非正式招股书草稿；并将就其股份在印度证交所及孟买证交所上市申请原则性批准。集团希望通过此次IPO，募集超过125 亿印度卢布（约12.5 亿）人民币资金，同时进一步通过资本运作，促进本公司控股整合战略升级，巩固本集团核心竞争力。

3.5. 复星凯特：领先入局细胞疗法，Car-T 即将在国内实现商业化CAR-T 细胞免疫疗法（嵌合抗原受体T 细胞免疫疗法）是目前肿瘤治疗领域最具颠覆潜力的新兴技术之一，相较其他肿瘤治疗方法，如手术切除、放化疗、小分子靶向药物、单抗药物以及造血干细胞移植等，具备更“精准”、更“灵活”、更“广谱”、更“持久”等多方面优势。

目前，全球范围内已经有3 款CAR-T 细胞免疫疗法产品获批上市，分别是诺华的KymriahTM®、Kite Pharma 的Yescarta®和Tecartus®。根据Novartis 和Gillead 已公布的财务报告，2019 年KymriahTM®和Yescarta®全球销售额分别约为2.78 亿美元和4.56 亿美元。

2019 年合营公司复星凯特的益基利仑赛注射液（拟定）（代号FKC876，即抗人CD19CAR-T 细胞注射液）已完成用于治疗成人复发难治性大B 细胞淋巴瘤的中国境内桥接临床试验并于2020 年3 月纳入药品上市注册优先审评程序。2019 年，与全球细胞疗法领先者ReNeuron 合作，引进针对脑卒中后残疾及视网膜色素变性的细胞治疗产品，推动打造干细胞平台；获MimiVax 授权，独家临床开发和商业化胶质母细胞瘤免疫治疗产品SurVaxM，进一步丰富产品线。

4. 医疗器械与诊断业务平稳增长，医美器械将成收入新增长点

4.1. 手术机器人和诊断、检测试剂成为集团净利润增长核心驱动力2019 年，集团医疗器械与医学诊断业务实现营业收入37.36 亿元，较2018 年增长2.66%；（营业收入较2018 年同期同口径增长28.5%，考虑“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星等因素）。实现分部业绩5.74 亿元，较2018 年增长2.91%；实现分部利润4.95 亿元，较2018 年增加12.67%，净利润同比增加主要是由于：（1）合资公司直观复星“达芬奇手术机器人”装机量和手术量均快速增长，2019 年装机量60台、于中国大陆及香港的手术量超4 万例；（2）HPV 诊断试剂、地中海贫血基因检测试剂等实现较快增长。

集团通过合资公司代理销售的“达芬奇手术机器人”目前是唯一一个同时获得美国FDA 和国家药监局许可上市的微创腔镜外科手术机器人产品，处于行业领先。

2019 年，HPV 诊断试剂和地中海贫血基因检测试剂营业收入均较2018 年快速增长；自主研发的全自动化学发光仪器平台已上市销售，相关配套试剂累积31 个项目获得注册批准文号；诊断产品Glycotest（肝癌诊断）已进入产品注册阶段。

4.2. 复锐科技：北美市场高增长，医美无创/微创器械稳定增长复锐医疗科技（Sisram）在继续加快开拓全球市场并重点关注新兴市场的同时，进一步加强新产品尤其是微创医疗美容器械的研发投入，产品线向临床治疗领域拓展。2019 年，复锐医疗科技（Sisram）4 个产品通过欧盟CE 认证，推出了包括Soprano Titanium及Colibri 在内的两款新产品，Soprano Titanium 是目前全球市场上最先进的激光脱毛平台之一，专为非手术眼睑成形术及去皱而设计的Colibri 也深受市场欢迎。

2019 年，复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入17,352.00 万美元，净利润2,193.50万美元，分别较2018 年增长12.73%、0.48%（根据复锐医疗科技（Sisram）本币财务报表）。主要由于脱毛、身体塑形和脂肪移植三个主要领域无创产品及微创产品的销售增加。

北美和欧洲依然是复锐医疗科技最重要的销售地区，北美市场营收增长28.2%，占比增加至27.4%，欧洲市场营收增长3.8%，占比降低2.3 个百分点至27.9%。新兴市场中，亚洲、拉丁美洲分别下降9.7%和21%，中东及非洲同比增长240.6%，主要是公司新收购的以色列分销商Nova Medical 实现了产品由分销向直销的过渡。

医疗美容依然是公司最主要的业务，占比因其他业务增长有所下降。生活美容收入略降，微创医疗美容和服务增速超过16%。

5. 疫情+板块扩张，医疗服务板块未来进展缓慢

2019 年，集团医疗服务业务实现收入30.40 亿元，较2018 年增长18.61%。实现分部业绩3.27 亿元，较2018 年增长8.67%；实现分部利润15.59 亿元，较2018 年增加13.51 亿元，分部利润大幅增长主要2019 年集团出售HHH（主要资产为和睦家医院）股权交易的利润贡献等原因所致，剔除各一次性因素影响后，分部利润2 亿元，较2018年减少22.67%，主要是由于新开业医院及诊所仍处在拓展期前期亏损、经营成本上升等影响所致。

通过持续推进医疗机构的专科建设布局、内部整合及外延扩张打造区域性医疗中心和大健康产业链，持续提升业务规模和盈利能力。2019 年，以珠三角大湾区、长三角、淮海经济区为医疗服务重点区域，形成专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局，本集团控股的医疗服务机构主要包括佛山禅城医院、深圳恒生医院、宿迁钟吾医院、温州老年病医院、岳阳广济医院、安徽济民医院、武汉济和医院、珠海禅诚医院、淮安兴淮医院及宿迁市康复医院等，核定床位合计4,328 张。2019 年，该等医疗机构门急诊人次总量增长13%，出院人次增长超过19%，手术例数增幅14%。

6. 国药控股医药分销与流通，投资收益稳定增加集团通过直接占国药产投49%的股份，间接占国药控股27.83%股份。近年集团参股的国药控股继续加速行业并整合，强大医药分销及零售网络建设，并大力发展器械分销业务。2019 年，国药控股实现营业收入人民币4,252.73 亿元、净利润人民币106.20亿元、归属净利润人民币62.53 亿元，分别较上年增长23.44%、12.93%和7.14%。

7. 新冠疫苗：全产业链布局“抗疫一盘棋”

2020 年新冠疫情席卷全球，截至2020 年7 月28 日，全球新冠现有确诊病例5757035人，累计确诊16543670 人。集团成立总部疫情防控小组和工作小组，各业务板块随机成立疫情应对工作小组，参与全球抗疫。

2020 年3 月13 日，公司控股子公司复星医药产业与BioNTech 签订许可协议，BioNTech 授权复星医药产业在区域内独家开发、商业化基于其专有的mRNA 技术平台研发的、针对COVID-19 的疫苗产品，复星医药产业将根据约定向BioNTech 支付至多8,500 万美元的许可费，并在约定的销售提成期间内按该产品年度毛利的35%支付销售提成。同时，公司控股子公司复星实业与BioNTech 签订《约束性条款书》，经协商，复星实业拟以31.63 美元/股的价格认购BioNTech 新增发行的1,580,777 股普通股，认购金额约为5,000 万美元。预计目标股份约占BioNTech 经扩大后股份总数的0.7%。

2020 年7 月27 日，辉瑞/BioNTech 新冠疫苗启动2/3 期临床研究。7 月1 日，公布了BNT162b1 的美国1/2 临床研究的早期数据，数据表明，在接受两次疫苗接种后，接受10 μg 和30 μg 剂量疫苗的志愿者体内新冠病毒中和抗体滴度分别达到康复患者血清水平的1.8 和2.8 倍。