美联储连续加息75个基点！声称加息节奏或放缓，但利率高点将更高（受美联储不断加息等因素的影响）

△2日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔在华盛顿出席新闻发布会

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美联储11月议息会议如期加息75个基点，联邦基金利率上升至3.75~4.00%区间。鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高（go to higher），且利率在高位停留的时间将更长（high for longer）。这种“更高、更长”的表态意味着货币紧缩远未结束，利率拐点也远未到来。持续更久的紧缩也会让金融条件进一步收紧，对风险资产的反弹形成制约。

此外，美联储放缓加息也并非没有风险，过去两年对通胀的误判已使美联储信誉严重受损，如今在通胀依旧很高的情况下计划放缓加息，不由让人想起上世纪70年代美联储所犯过的错。议息会议结束后美股大跌，美债收益率普遍上行，除了反映货币紧缩远未结束外，也蕴藏着市场对美联储的不信任。美联储既要抗通胀、又要稳增长、还要防风险，这种“既要、又要、还要”很容易让美联储自己成为风险的来源，今天市场的表现就是一个例证。

首先，美联储暗示或放缓加息，最快将在下一次会议。美联储在11月的货币政策声明中增加了一段新的表述，称“在确定未来加息幅度时，美联储将考虑此前货币政策紧缩的累积影响，以及货币政策对于经济活动、通胀、金融发展等方面影响的滞后性”，以此暗示货币政策既要抗通胀，也要防止过度紧缩。鲍威尔在记者会上也称，最快将在下一次会议或之后的会议上放慢加息步伐，并称通胀下行并非美联储放缓加息的必要条件。这些表述与此前货币政策“逐会决定”（meeting by meeting）和“完全以经济数据为准（data-dependent）”的态度已大不相同，这或意味着美联储放缓加息之路已较为坚决。

其次，放缓加息不代表暂停加息，货币紧缩远未结束。鲍威尔认为，随着政策利率已升至4%，未来比加息的速度更为重要的是加息的高度和持久度。鉴于就业与通胀数据依旧强劲，未来利率的高点将更高（go to higher），利率停留在高位的时间也将更长（high for longer）。鲍威尔也反复强调，加息步伐的放缓不应该被视为美联储即将完成加息的信号，“现在考虑或讨论暂停加息是非常不成熟的[4]”。这些表述被市场解读为更为鹰派的信号，美联储虽有计划放缓加息步伐，但加息的“战线”却被拉长了。货币紧缩从“大干快上”转为“小步快跑”，对风险资产来说似乎也并非好事。

第三，产出缺口被低估，合意的利率高点或在5%左右。根据泰勒法则（Taylor rule），目标政策利率不仅取决于通胀的偏离度，也受产出缺口影响。所谓产出缺口，就是实际需求与潜在产出之间的缺口，产出缺口越高，目标利率也越高。疫情以来美国经济遭受了一连串供给冲击，特别是劳动力供给收缩，直到现在还依旧存在。这或意味着经济潜在产出已经下降，产出缺口被低估，对货币的含义是，此前预计的目标利率也被低估了。正如鲍威尔所说，“自上次会议以来的数据表明，利率终点水平将高于先前的预期”。在9月议息会议上，美联储官员们对2023年利率高点的预期中值为4.6%，我们估计当前美联储合意的目标利率水平或在5%左右。

第四，放缓加息也并非没有风险，美联储自己或成波动的来源。议息会议结束后美股三大股指大跌，美债收益率普遍上行。我们认为资产价格的表现除了反映货币紧缩远未结束外，还蕴藏了市场对美联储政策决策的不信任。过去两年美联储误判通胀已对其信誉带来损害，如今在通胀依旧很高的情况下计划放缓加息，不由让人想起上世纪70年代美联储所犯过的错。不可否认，当前美联储并没有停止加息的意思，但其表露出来的对货币政策“滞后性风险”的担忧很容易让人觉得美联储在抗通胀和稳增长之间开始向后者倾斜，而这正是最危险的地方。从现在到12月14日的议息会议还有一段时间，期间市场还将得到两份非农就业和两份CPI通胀数据，如果数据表明通胀韧性依旧很强，或将引发市场对美联储的质疑，资产价格也将面临更大波动。

中银国际证券全球首席经济学家 管涛表示，我们认为，“足够性限制水平”的表达显示美联储对于维持政策利率高位的意愿，直到通胀确定性回落。

加息终点方面，11月FOMC声明新增加“可能需要持续的加息才能保证通胀回到2%目标水平。”显示美联储有意在2023年持续紧缩的态度，以小步慢跑的方式加息，因此，预计明年终端政策利率可能会高于9月SEP预测值（4.6%）。

现阶段，美国通胀数据粘性较高，回落速度存在较高不确定性。

此外，美国失业率仍然处于历史低位（3.5%），劳动力供需仍然偏紧，在此背景下，美联储不会急于放慢货币紧缩的步伐，市场预期不排除落空的可能。

瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)认为，现在谈论货币政策转向鸽派还言之过早。美联储官员一直表示，政策转向需要得到证据证明通胀压力正在减弱，而且劳动力市场正在降温。但到目前为止，这两个条件都没有得到满足。

工银国际首席经济学家 程实表示，我们预料12月议息会议联储将根据具体的经济和通胀数据决定是否放缓加息。

此外，近期美国财政部已经释放重要信号，一旦美元流动性出现意外状况，财政部将积极实施干预。这意味着美联储与财政部就通胀和金融稳定性已经各自分工明确。

从中长期来看，加息转向降息除了通胀和就业数据外，需要注意两点：一是财政部干预利率曲线的情况。一旦财政无法有效抑制长端利率，联储势必将开始配合财政以防止银行准备金下降速度过快。届时联储声明中对风险的强调将愈发明显。二是关于联储内部理事会成员对经济和就业的表态。尤其需要关注目前对未来美国经济仍保持乐观的联储官员态度变化。

以下为11月美联储FOMC声明全文及与9月声明的比较：

最近的支出和生产指标增长温和。近几个月就业增长强劲，失业率保持低位。通胀仍居高不下，反映出与新冠疫情、更高的食品、能源价格和更广泛的价格压力有关的供需失衡。

俄乌战争正在造成巨大的人力和经济困难。战争和相关事件对通货膨胀造成了额外的压力，并对全球经济活动造成压力。委员会高度关注通货膨胀风险。

委员会力图在长期内达成最大就业和2%的通胀目标。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3.75%-4%（9月原文：3%-3.25%）。委员会预计继续上调目标区间将是合适的，以保持货币政策立场有足够的限制性，使通胀随着时间推移回落到2%。（9月原文：并预计继续上调目标区间将是合适的。）为了判断未来目标范围的上升节奏，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势变化（11月新增）。此外，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，这在5月发布的缩减美联储资产负债表规模的计划中有所描述。委员会坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。

在评估合适的货币政策立场时，委员会将继续监控未来的经济数据的影响。如果风险的发生会阻碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括公共卫生、劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。

投票赞成者包括：

FOMC委员会主席（美联储主席）鲍威尔（Jerome H. Powell, Chairman）；

委员会副主席（纽约联储主席）威廉姆斯（ John C. Williams， Vice Chairman）；

(美联储理事）Michael S. Barr；

（美联储理事）Michelle W. Bowman；

（美联储理事）Lael Brainard；

(圣路易联储主席)James Bullard；

(波士顿联储主席) Susan M. Collins；

（美联储理事）Lisa D.Cook；

（堪萨斯联储主席）Esther L. George；

(美联储理事)Philip N.Jefferson；

(克利夫兰联储主席)Loretta J. Mester；

（美联储理事）Christopher J. Waller。

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