投资要点：

北方华创：较全球行业龙头应用材料被低估，市值具提升空间

在国内半导体市场肥沃的土壤上，以及国内与美国半导体设备行业相似竞争格局。半导体设备作为半导体产业发展基石，国内半导体设备龙头成长速度有望远高全球行业龙头，市值逐步向龙头看齐。我们认为，北方华创合理市值具提升空间，较全球行业龙头被低估。本文我们将通过多个维度指标，探讨北方华创估值的合理性。

如何看待行业周期性波动对于半导体设备公司的估值影响？可适当弱化

1）过去50年间半导体行业经历5代变革，行业周期性波动明显。半导体设备作为下游需求的二阶导，周期性更为显著。市场担心行业周期性对半导体公司估值的影响。

2）我们通过对比3家半导体设备龙头公司（应用材料、拉姆研究、阿斯曼）市值走势,随着半导体设备龙头在细分设备领域市占率的持续提升、以及对行业先进制程的推动，受行业周期性波动影响明显缩小，市场愿意给予更高的估值溢价空间。

3）我们认为北方华创作为国内平台型半导体设备龙头企业，未来有望复制北美半导体设备龙头市占率提升（国产替代）、多元产品平台化布局（平台型公司）业务趋势。在考虑北方华创估值的过程中，可适当弱化行业需求周期性波动对于公司估值的影响。

如何看待北方华创的合理市值区间？市值比（与应用材料）中枢具上行空间

1）参考国内外半导体设备竞争格局，我们认为公司应与应用材料为锚，进行对标分析。2017年至今，北方华创市值上涨超12倍、应用材料市值上涨约3.5倍，市场担心北方华创市值短期提升空间有限。但我们发现，公司上涨的核心驱动因子更多来自于行业景气度提升带来的beta行情，而非市场给予公司半导体设备龙头公司的估值溢价。

2）我们建立3大指标进行分析：发现过去6年营收比Ratio增长3.9倍，国内半导体设备销售额Ratio增长3.3倍。但北方华创/应用材料市值比Ratio仅提升3.6倍，且近3年维持在9%-28%之间的横盘震荡，目前在18%中枢分位。在行业Beta+公司Alpha双轮驱动（过去5年中国半导体设备销售额平均增速较全球高17.4%,北方华创营收平均增速较应用材料高出35.3%），我们认为，理论市值比中枢具向上提升空间。

投资建议：目前市值比Raito在18%分位，具向上提升空间

预计2021-2023年营收98/142/201 亿元，同比增长61%/45%/42%，年复合增速49%。过去3年北方华创/应用材料市值比维持在9%-28%之间的横盘震荡区间，中枢（18%）并未明显上移，我们认为市值比具向上提升空间。维持“买入”评级。

风险提示

下游扩产不及预期风险；产品研发不及预期风险；贸易摩擦风险。

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2021-2023年营收98/142/201亿元，同比增长61%/45%/42%，年复合增速49%，对应PS 16/11/8；预计2021-2023年归母净利润10.1/14.5/20.7亿元，同比增长88%/43%/43%，年复合增速57%,对应PE 154/107/75。

目前北方华创/应用材料市值比Ratio在18%分位附近。且过去3年整体维持在9%-28%之间的横盘震荡区间，市值比中枢并未明显上移，我们认为市值比有提升空间。维持“买入”评级。

关键假设、驱动因素与主要预测

1）下游半导体晶圆厂大幅扩产。

2）公司半导体设备研发、销售进展顺利。

3）公司半导体设备技术实力向美国龙头应用材料逐步接近。

我们与市场的观点的差异

（1）市场担心半导体设备行业的周期性波动对于公司估值的影响。

我们认为：参考海外半导体设备龙头走势，应弱化行业周期性对半导体设备龙头估值的影响。

（2）市场担心公司估值较高，短期市值成长空间有限。

2)  我们通过将北方华创/应用材料市值比、营收比、半导体设备销售额 中国/全球比进行拟合，发现过去6年随着北方华创高速成长、较应用材料营收比已明显增大（增长3.9倍），叠加国内半导体设备行业需求的高速增长（中国占全球比增长3.3倍），行业Beta+公司Alpha双因子驱动（过去5年中国半导体设备销售额平均增速较全球高17.4%,北方华创营收平均增速较应用材料高出35.3%）。但市值比仅提升3.6倍，理论市值比有更大的提升空间。

股价上涨的催化因素

半导体晶圆厂扩产节奏加速；半导体设备重大订单落地；公司半导体先进制程设备再获突破。

投资风险

下游扩产不及预期风险；产品研发不及预期风险；贸易摩擦风险。

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